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房地產崩潰進入倒計時

by 徐寬寬


任何一位期望房地產價格下跌的人，只要願意瞭解一下中國房地產市場中的力量對比，那他一定會感到沮喪甚至絕望。


在中國房地產巨大的泡沫遊戲中，處於多頭一方的，都是當今中國最為顯赫的力量。在這些力量中，位列首位的是各級地方政府。無論是出於官員政績，還是地方財政及gdp的考量，中國各級地方政府都有最大的激勵推動中國房地產泡沫的不斷膨脹。可謂中國房地產的死多頭。其中理由無非利益二字。這也是為什麼金融危機之後，中央政府稍有政策鬆動，各級地方政府便雷厲風行，密集出台各種房地產刺激政策的原因。出於同樣的理由，在2010年中央政府開始抑制房地產泡沫的時候，各個地方政府則是虛與委蛇，能拖則拖。今年以來，處於某種特殊的政治需要。雖然也有個別地方大員祭出住房消費稅之類的把戲，頗有一點對房地產泡沫大開殺戒的勢頭，但地方財政對土地泡沫的巨大需求使然，個別地方官員對房地產泡沫的特殊態度，至多能起到某種政治宣誓的作用。可以判斷，地方政府對土地財政的依賴一天不結束，地方政府就始終是推動中國房地產泡沫的死多頭。特別需要指出的是，在現行的政治架構中，地方政府只享受房地產泡沫所帶來的利益，卻絲毫不承擔泡沫破裂的責任，是中國各級地方政府在推動房地產泡沫過程中毫無顧忌的重要原因。

在中國房地產的泡沫遊戲中，與地方政府利益高度一致並結成穩固同盟的另外一隻多頭力量，是形形色色、大大小小的房地產商。在這些房地產商中，雖然各有各的算盤，但幾乎沒有人不喜歡價格泡沫，泡沫越大，他們賺得越多，即便冷靜如王石者，恐怕也不會與泡沫過不去。說歸說，長遠利益歸長遠利益，短期暴利畢竟不是壞事。至於泡沫破裂誰來兜底，地方政府尚且不顧，唯利是圖的房地產商們又何須替古人擔憂呢？所以，只要可能，他們就會採取諸如信息欺詐，遊說政府等一切可能的手段，為房地產泡沫火上澆油。尤其值得一提的是，在中國一直以私營企業為主的房地產商隊伍中，近年來殺出了一路黑馬：央企。由於在資金成本及實力上的特點，以及在人事上與中國現行政治架構上的特殊勾連，央企的加入，為中國的房地產行業帶來了重要的變數，其中最為重要的一條，就是中國房地產行業空前的軟約束化。與一般的地產商不同，央企的管理者們，完全不需要為房地產泡沫的崩潰承擔任何個人損失，短期的泡沫越大，對他們越有利。在所有的房地產公司中，央企最有動力推動房地產泡沫的膨脹。不止於此，今日央企的軟約束已經遠不止事後的免責，而更在於他們在事前對政策的遊說，而這種政策的遊說也絕非侷限在傳統的部門範圍，而是直及貨幣政策。任何資產泡沫，追根究底都是貨幣問題。影響貨幣政策，實際上也就影響了資產泡沫的最源頭。去歲以來，中國一反其他新興經濟體逐漸緊縮之勢，貨幣政策欲緊還松，態度曖昧，雖不能完全歸於央企之功，但與他們對政策箝制顯然也有莫大關聯。放眼經濟領域，最大的軟約束，莫過於貨幣政策之軟約束。其結果自然是貨幣充斥，價格騰踴，全民買單收場。在一年多來的中國房地產市場中，央企房地產異軍突起，在泡沫面前全無懼色，頻頻刷新地王記錄，實在是其來有自。而這也正是中國房地產市場的重要特色之一。對於這些後起之秀，老牌民營房地產商們可謂亦喜亦憂。憂的是，他們可能擠佔自己的市場機會，喜的則是，這些不要命的官商畢竟在市場搖搖欲墜之際，延長了泡沫週期，為他們壯了膽撐了腰。

不過，如果僅僅只有地方政府，房地產商的做多熱情，沒有銀行一邊倒的信貸支持，中國的房地產泡沫恐怕也不會像現在這樣烈火噴油，日劇一日。在上個世紀90年代之後，中國銀行業在靡費數萬億公帑救助之後，得以倖存。以迄於今，不僅市值獨步全球，而且在風險管控，經營管理方面據說也已脫胎換骨。而最近幾年我們看到的事實則讓人憂從中來：中國耗資巨大的銀行改革成果，很有可能是一個假象。中國銀行業不僅業務高度的同質化，其最終的責任約束，似乎仍然無從談起。短期利益依然是那些調動頻繁的行長們的最高利益。在利差收入還是中國銀行業絕大部分利潤來源的情況下，多放貸則都獲利，於是，各大銀行蜂擁放貸，一舉而促成中國歷史上最為壯觀的信貸狂潮。但一旦週期翻轉（現在看來，這種概率正在變得越來越大），中國銀行業無疑又是壞賬如山。這種悲劇在金融史中俯拾皆是，在中國更是十年前剛剛發生的故事。但短期利益所繫，似乎沒有人相信悲劇會重演，他們寧願相信，中國的經濟以及房地產將是歷史上的特例。中國金融業乃是技術精英雲集之地，本應在市場狂熱之時表現得更為理性，但他們在近幾年的表現，讓人有一次看到了，泡沫的狂熱會在何種程度上摧毀一個民族的理智。不過，我不太相信中國金融業全是這般見識淺陋之人，我以為他們更加隱蔽的算盤是：反正銀行也不是我的，最終大不了中央銀行或者中央財政再次兜底（實際上是全民買單）。要爛大家一起爛，銀行家個人的責任都可以歸咎為所謂系統風險而消失得無影無蹤。所以，只要宏觀形勢暫時不翻轉，房地產短期內不崩盤，爭先恐後放貸爭取短期利潤就成為唯一理性的行為，而那些審慎經營的銀行看上去就更像是一群自以為是的書呆子。如此博傻，夫復何言。要而言之，無論從短期還是長期來看，競相向房地產業放貸，推動房地產泡沫的不斷騰升，都符合銀行家們的利益。如此制度約束，中國銀行業不成為房地產的多頭反倒可能是咄咄怪事。

在中國房地產格局中角色最為微妙的是中央政府。由於中央政府對中國經濟、社會負有廣泛和最終的責任，他們對房地產的考量變得空前複雜，其處境也變得相當痛苦。一方面，他們需要房地產拉動經濟——這是中國政治合法性的主要來源（如果不是唯一的話），另一方面，不斷騰升的房地產價格所引起的廣泛民怨卻在不斷吞噬著這種合法性，更為要命的是，隨時可能破滅的房地產泡沫將徹底毀掉中國的金融系統並引發經濟休克。這兩種主要的厲害計算左右著中央政府對房地產的態度。其最終決策取決於他們這種計算結果。毫無疑問，在過去的很多年中，雖然房地產已經逐漸導致了系統性的民生問題，但其對中央政府的正面價值顯然大於其負面價值。這也是中央政府儘管不斷出台各種抑制泡沫的政策，但卻始終不敢下重手的原因所在。及至金融危機，出於反危機之需，房地產更是萬千寵愛積於一身，中央政府不得不食言自肥，重新出台刺激房地產的各種政策。直到目前，中央政府的官方態度仍然是「保持房地產的健康、穩定」。在這一點上，素以坦率魯莽著稱的任志強先生的看法，的確相當精準。他幾乎不放過任何機會糾正媒體對中央政府態度的錯誤解讀：政府從來沒說要打壓房地產，只是希望房地產價格穩定。任志強先生的話翻譯一下實際上是說：別看中央政府叫喚的厲害，他們仍然是我們的潛在的多頭同盟軍。縱觀近十年來中央政府在房地產上的作為，雖然表現搖擺，態度曖昧，但如果將其歸於多頭一方，雖不中亦不遠也。有趣的是，中央政府這種反反覆覆、投鼠忌器的政策表現，不僅沒有抑制住房價，反而造成了廣泛的錯覺。在這種錯覺中，中央政府的政策是唯一能夠左右房地產價格的唯一因素，所有的下跌都是中央政府的打壓政策而不是市場本身的力量所導致的。於是，房地產投機者與市場的博弈變成了他們與中央政府的博弈。不幸的是，中國房地產的投機者們早就看透了中央政府的底牌：出於gdp的需要，中央政府即便暫時抑制房地產投機，也不會將房地產往死裡整。所以，一旦中央政府出台抑制房地產泡沫的政策，投機者們則祭出托字訣，坐等中央政府的下一次妥協。在這樣一種意志的較量中，過往十年的記錄表明，形形色色的市場投機者們幾乎完勝。在這個意義上，中央政府屢次房地產調控實際上起到了某種相反的助漲作用並延長了泡沫的時間。

在過去十餘年中國房地產市場中，地方政府、開發商、銀行以及那些擁有大量低成本住房的各類、各級官員，結成了一個相當穩定的多頭利益集團。而唯一能夠與之抗衡的中央政府，實際上也一直受制於經濟增長之緊箍咒，而屢屢誠服於這個集團。而反觀空頭一方，僅僅只剩下那些尚未首次置業的年輕人以及進城的農民工了。這個階層在中國目前的政治格局中，幾乎可歸為最弱勢之列，其政策影響幾乎可以忽略不計。以這種力量與強悍無比的房地產多頭相搏，無異於以卵擊石。而即便是這些人，一旦他們買房之後，他們就會立即轉變為多頭一方。畢竟，又有誰願意自己的資產縮水，甚至變成負資產一族呢？如此看來，除了那些在現行房價下已經徹底淪為看客的潛在購房者之外（頗有創意的中國房地產商們為他們發明了一個頗具羞辱性的別名：剛需），中國的房地產市場已經出現了淨多頭格局。所有的利益主體都坐等某種神秘力量推動房地產價格的不斷泡沫化，從而從中漁利。以這樣的力量對比，不少人可能真的相信：中國的房地產真的會漲到天上去。然而，有經驗的投資者都知道，當一個市場全部都轉變為多頭的時候，市場實際上已經處於高度危險之中，換言之，市場反轉的時候可能越來越近。其中道理非常樸素：所有的多頭力量都已經滿倉入貨，再也沒有新的資金可以推動價格繼續上漲。當那些剛需們被迫追漲蜂擁入市的時候，中國房地產的多頭力量正在逐漸被耗竭。在這方面，跡像已經變得越來越明確。有數據顯示：中國的首次購房者的年齡正在快速降低。在北京，首次購房者的平均年齡已經下降到27歲。這個遠遠低於其他國家水平的數據表明的是，中國房地產市場的購買力正在被迅速耗盡。當很多被認為不該買房的人都在買房的時候，難道不是一個牛市接近終點的有力證據嗎？這就正如當不該買股票的賣菜老太太都在買股票一樣，將被熟練的投資者視為市場噩耗。順便要提到的一個信號是，作為中國房地產市場的一個最為決絕的空頭——一位叫「牛刀」的先生，最近也已經向多頭投降。開個玩笑，在這個時候，我們應該將牛刀先生視為市場一個靈敏的反向指標。多年之前，我的一位朋友在談到股票市場的時候曾經有過一個相當有趣的比喻：市場必須有摩擦力，如果失去摩擦力，市場就會飛出去。而飛出去的結果就是重重的跌落。從這個視角觀察中國房地產市場，中央政府，地方政府、銀行、房地產商以及形形色色的投機者們萬眾一心、合力做多的2009年，與之何其相似乃爾？2009年的中國房地產難道不是真的飛出去了嗎？一種看上去不可一世的力量，毀滅他們的往往是他們自己，世事如此，言之可嘆。

憑藉邏輯上的證據，（包括中國房地產的空置率、自有住房率、租售比、房價收入比、尤其是中國未來經濟的增長前景），以及市場經驗，我們有充分的理由相信，中國房地產在2009年的放量暴漲，已經耗盡了這個市場絕大部分多頭力量。這一年將是中國房地產市場長達十二年牛市的一個終結之年。而當下中國房地產市場的種種表現，不過是其在頂部的最後掙扎。接下來的將是一次漫長的，驚心動魄的下跌。如果你想知道那會是什麼景象，2008年中國股票市場就是一個標準的藍本。鑑於中國房地產價格對中國經濟增長的嚴重透支程度，在我看來，中國房地產幾無軟著陸的可能，而很有可能是一場雪崩。

在論述人類的農業及畜牧業革命時，湯因比認為，這不僅是技術的革命，更是人類由此獲得了一種美德，人們已然認識到：「他們無論怎麼飢餓，也絕不能吃光種子或殺掉為他們提供奶水和補充畜群的母牛，母羊和母山羊。」而中國今天的房地產市場似乎已經根本背離了這一文明得以延續的美德。

在牧場被啃光、只剩下那些兇猛的動物的時候，猛獸之間的相互撕咬就可能成為他們生存下去的唯一辦法。這大概就是所謂市場的力量。目下的中國房地產市場正處於這樣一場戰爭的邊緣。

2005年的時候，我曾經寫過一篇《房地產套牢中國》，意思是說，房地產作為一個奇特的行業，已經將中國的強勢利益集團緊緊捆綁在一起進而也將中國經濟的命運捆綁在一起。5年多過去之後， 這種捆綁不僅不見放鬆，反而更加緊密（我相信已經有人透不過氣來）。如果說那個時候這還僅僅是一種趨勢，那麼現在房地產可能已經真正套牢了中國。房地產，已經成為中國的一個死結。不過，西諺云：沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。中國房地產的死結也會因為利益的分野而被打開。

如前所述，中央政府對房地產的態度取決於房地產泡沫給他們帶來的價值。不用我算，在前面十餘年，房地產給中央政府帶來的正面價值遠遠大於負面價值。但此一時彼一時，眼見得泡沫愈大，金融愈危，民怨愈盛，中央政府的算盤就可能打得不一樣了。對於中央政府而言，房地產拉動經濟的作用雖然仍不可小覷，但也不是完全無法替代，比如多建廉租房，也同樣可收拉動經濟之功，況且在經歷十數年的高速增長，自有住房率已經到接近90%左右的情況下，房地產究竟還有多少拉動經濟的潛力實在令人存疑。更為重要的是，房地產所引發的政治信任以及所帶來的政治損失，正在變得越來越難以承受。顯然，利弊權衡之後，天枰正在向另外一面傾斜。我的判斷是，中央政府對房地產的態度正在從最初的積極鼓勵到前幾年的被動支持，開始轉變為今天的中性。用官方語言表述就是，「保持房地產的健康、穩定」。在2010年，中央政府在年初及9月31日連出重手抑制房地產價格，即是這種態度轉變的明確信號。雖然我也相信中央政府態度仍然可能出現反覆，但隨著房地產泡沫日長夜大，這種概率會越來越小。與此相反，堅決抑制的概率的卻變得越來越大。投資之大勢者，此之謂也。時移世易，房地產曾經穩如磐石的多頭利益聯盟顯然已經出現裂縫。不過，在我看來，中央政府的態度並不是決定房地產走勢的唯一因素，甚至不是最重要的因素。任何資產泡沫說到底都是貨幣現象。也正是由於這個原因，我們相當有把握的判斷，中國房地產泡沫已經走到盡頭，處於盛極而衰的轉折點上。

2008年金融危機以來，中國出於反危機之需，敞開貨幣閘門，貨幣供應達到有史以來的最高峰。一個被廣泛引用的數據是：中國M2與GDP之比已經達到180%遠遠超過美國的60%，廣義貨幣的總量M2在2010年8月份達到68.7萬億，竟然超過美國10萬億左右。如此洪水猛獸般的貨幣態勢，難道我們還能指望貨幣政策繼續擴張嗎？雖然，瘋狂的貨幣擴張在美國似乎沒有引起通貨膨脹，但不管美國、日本如何，也不管貨幣供應與通貨膨脹之間的關係出現了哪些我們不知道的變化，但作為一動而關乎天下社稷的政治家，貨幣供應與通脹之間關係的傳統訓誡，恐怕也不能完全掉以輕心。顯見的事實是，中國的CPI正在以超過所有預測者的速度逐月攀升。溫家寶總理十月初在接受cnn採訪時，明確將腐敗及通脹列為威脅政權的兩大因素，實際上已經明確了今後一段時間貨幣政策的趨勢。另外一個更加重要的跡像是，中國領導人似乎已經準備接受更低的gdp增長速度。這顯然意味著更加穩健和更加審慎的貨幣政策。當然，我們也不能排除中國貨幣當局出於某種短期的政治利益而變成亡命之徒，更加瘋狂的開動印鈔機。但果真出現那種情況，討論房地產恐怕已經沒有必要了。明乎此，我們就能明白，從今往後，中國的貨幣政策將逐漸趨緊，甚至在某些時候會驟然收緊。漸緊是大趨勢，剩下的只在於程度及速度。於此，中國房地產市場的大趨勢已經基本抵定。在這裡，那個一直沉默和隱身著的空頭就要出場了。在整個房地產的泡沫遊戲中，似乎從來就沒有明顯的受損者，只要房地產上漲，所有房地產的參與者幾乎都能獲利，所謂多贏格局，莫過於此。如此好事，何樂而不為？或許正是由於這種考量，一位著名經濟學家曾放言：房地產下跌對誰都沒有好處。（順便說一句，這是我聽到的關於房地產最無知的判斷之一）然而，事實果真如此嗎？天下從來就沒有免費的晚餐，事實上，房地產泡沫在相當程度上是由全民貨幣購買力的損失來支付的。為了人為延續泡沫而放任貨幣濫發的今日中國，情況則尤其如此。以全民貨幣貶值為代價向某些特定市場主體無償支付暴利，這種遊戲無論如何是難以長期持續的。貨幣當局的這種貌似中性的欺騙真相一旦曝光，這個遊戲就會嘎然而止。

當市場投機者們察覺並確認，市場最為重要的多頭開始轉向以及貨幣政策將真的開始從緊的時候，市場的螺旋式下跌就開始了。房地產市場的各類投機者們，一直被媒體妖魔化為一種可憎的形象，但實際上他們是一種中性的力量，漲是助漲，跌時助跌。他們從來不站在任何人一邊，也從來沒有所謂長遠利益。人們或許很快就會看見，他們是如何懷著驚恐的心情摧殘他們昔日的多頭同伴的。一場相互踐踏的熊市大幕，正在拉開。中國房地產——這個曾經催生過無數富豪，吸引了無數聚光燈的銷金之窟，很快就會上演一幕劇情完全相反的戲劇。與這個劇情對應並作為背景的，是中國經濟和政治的又一次艱難轉型。